Kapitalmärkte belohnen Desinvestitionen mit Kursgewinnen

Die Kapitalmärkte belohnen Unternehmen, die ihr Beteiligungsportfolio bereinigen und Desinvestitionen aktiv gestalten, mit Kurssteigerungen: Spin-offs werden dabei in den meisten Fällen sogar besser bewertet als Börsengänge (IPOs) oder Direktverkäufe. Das ist ein Kernergebnis der aktuellen Studie der Boston Consulting Group (BCG) über den Mergers-&-Acquisitions-Markt 2014 Don't Miss the Exit: Creating Shareholder Value Through Divestitures.

Für die Studie hat BCG mehr als 8.300 Ausgliederungen in den vergangenen 24 Jahren analysiert. Den Resultaten zufolge steigt der Aktienkurs eines durchschnittlichen Verkäufers in den Tagen nach Bekanntgabe der Desinvestition um 1,4 %. Der EBITDA-Multiplikator von veräußernden Unternehmen erhöht sich im Durchschnitt um 0,4; auch ihre operative Marge verbessert sich. In Erwartung dieser operativen Verbesserung und einer höheren Konzentration des Unternehmens und des Managements begrüßen Investoren die Ankündigung einer Desinvestition in der Mehrzahl der Fälle mit einem Kursaufschlag.

Betrachtet man die Erfolgsfaktoren genauer, so tritt dieser Effekt noch deutlicher zutage: Investoren belohnen Unternehmen mit überzeugenden Exit-Strategien und bestrafen diejenigen Firmen, deren Exit-Rationale und Umsetzung nicht zufriedenstellend sind. Konkret wirken etwas mehr als die Hälfte aller Desinvestitionen wertsteigernd: Die BCG-Untersuchung zeigt, dass 55 % der Veräußerungen Wert schufen, gemessen als Kursanstieg der Muttergesellschaft im Vergleich zum Referenzindex (Cumulative Abnormal Return, CAR) um 6,6 %. Die anderen 45 % hingegen führten zu einer Wertvernichtung von durchschnittlich 4,8 % (CAR).

"Das strategische Management von Desinvestitionen ist ein oft unterschätztes Wertsteigerungsinstrument, das aber von immer mehr CEOs genutzt wird", sagt Jens Kengelbach, Partner bei BCG und Leiter des M&A-Geschäfts. "Die Kernfrage für ein Unternehmen im Anschluss an eine Portfolioanalyse ist, ob die eigenen Assets einen höheren Wert für ein anderes Unternehmen haben könnten – ob es also einen besseren Eigentümer gibt. Und falls die Antwort 'ja' lautet, geht es darum, wie der Desinvestitionsprozess wertmaximierend gestaltet werden kann."

Ob desinvestierende Unternehmen den Wert maximieren können, hängt entscheidend von der Wahl des richtigen Exit-Pfades ab. Drei alternative Wege stehen zur Verfügung: Trade-Sale (Direktverkauf) an ein anderes Unternehmen, Spin-off (Abspaltung und Ausgabe neuer Aktien) an die bisherigen Eigentümer oder Carve-out und IPO (Veräußerung über Börsengang), bei dem das Unternehmen Anteile veräußert, selbst aber in der Regel noch (Teil-)Eigentümer bleibt – oft mit einer kontrollierenden Mehrheit. Ein überraschendes Ergebnis der BCG-Untersuchung ist, dass Investoren Spin-offs gegenüber den anderen Exit-Optionen höher bewerten. Obwohl sie kein Cash für die Verkäufer generieren und ihre Umsetzung im Allgemeinen mehr Zeit benötigt als direkte Verkäufe, schaffen Spin-offs mehr Wert: Die relative Kurssteigerung betrug bei Spin-offs 2,6 % und lag damit doppelt so hoch wie im Fall von Trade-Sales mit 1,3 % oder Carve-outs mit 1,2 %.

Allerdings stellen Spin-offs keineswegs eine "automatische" Lösung für Desinvestitionen dar. Drei Faktoren besitzen eine maßgebliche Rolle im Entscheidungsfindungsprozess, und ihr Zusammenspiel bestimmt den optimalen Desinvestitionspfad: Die Kapitalmärkte analysieren äußerst genau die Situation des Mutterunternehmens (inklusive der finanziellen Stärke, der Profitabilität und der Strategie), die spezifischen Eigenschaften des fraglichen Assets (Kerngeschäft, Qualität, Innovationskraft) sowie das derzeitige Marktumfeld (Volatilität, Bewertungslevel und Position im Lebenszyklus). Dies bedeutet, dass das Mutterunternehmen alle drei Dimensionen gleichzeitig evaluieren muss, bevor es eine Entscheidung über den optimalen Exit-Weg fällt.

"Die Marktbedingungen und die spezifischen Attribute der Transaktion bestimmen die optimale Exit-Strategie", sagt Alexander Roos, BCG Senior Partner und Co-Autor des Reports. "Aber vor allem die Marktbedingungen können sich manchmal schnell ändern. Unternehmen können sich ihre Optionen offenhalten, indem sie mehrere Pfade parallel verfolgen, bis der richtige Zeitpunkt für die finale Entscheidung da ist."

Die Veräußerung von Assets oder Geschäftseinheiten, die nicht länger in die Strategie passen, führt außerdem zu einer verbesserten Performance der übrigen Geschäfte eines Unternehmens. Eine BCG-Analyse von 6.642 desinvestierenden Unternehmen seit 1990 zeigt, dass die EBITDA-Margen im Zeitraum von der Bekanntgabe einer Desinvestition bis zum Ende des jeweiligen Geschäftsjahres um einen Prozentpunkt stiegen. Für den durchschnittlichen Verkäufer bedeutet dies einen Anstieg des EBITDA um 170 Millionen US-Dollar (auf einer Umsatzbasis von 14 Milliarden US-Dollar).

Die Wirkung ist noch ausgeprägter, wenn sich das verkaufende Unternehmen in einer wirtschaftlich schwierigen Lage befindet. Durch die Desinvestition von Assets verbessern Krisenunternehmen ihre EBITDA-Margen um durchschnittlich 14 Prozentpunkte nach der Desinvestition – von einem negativen EBITDA zurück in die Profitabilitätssphäre.

Investoren sind sehr empfänglich für die Idee des Desinvestierens geworden: Im Jahr 2012, zum Zeitpunkt des vorangehenden M&A-Reports, war die Hälfte der damals befragten Investoren noch unschlüssig im Hinblick auf die Frage, ob Unternehmen Desinvestitionen aggressiver verfolgen sollten, wenn es triftige finanzielle und strategische Gründe dafür gibt. Im Jahr 2014 vertreten hingegen 80 % der Investoren die Auffassung, dass Unternehmen dies tun sollten.